Kankrin.Ru > Финансовый менеджмент > Оценка альтернативных финансовых решений

Оценка альтернативных финансовых решений

Финансовый менеджмент

График диапазона доходов
Если бы менеджеры знали величину r, все было бы просто:

когда r превышает i - накапливайте долги; когда r меньше i - выпускайте акции.

Но вопрос в том, что будущие величины r неизвестны и определить их очень трудно. И для того, чтобы принять решение, нужно сравнить возможные преимущества левериджа с потенциальными издержками.

Для того, чтобы лучше понять связь между риском, доходностью и кредитами, рассмотрим конкретную ситуацию, в которую в начале 1999 года попал вице-президент по финансам компании "Альфа".

Производитель высококачественных хлопчатобумажных и шерстяных тканей пытался решить, где взять 30 млн. руб. и купить на эти деньги своего конкурента. После продолжительных переговоров была согласована цена в 35 млн. руб. наличными. Вице-президент определил, что 5 млн. долл. можно получить за счет внутренних ресурсов, соответственно, 30 млн. руб. должны быть получены извне.

Банкиры, изучив ситуацию, посоветовали два варианта действий:
1. Продать 1.5 млн. новых обыкновенных акций по цене 20 руб. за акцию.
2. Продать по номиналу 12%-ные облигации на сумму в 30 млн. руб. Срок погашения - 20 лет, фонд погашения - 1.5 млн. руб.


Глядя в будущее, вице-президент ожидал, что присоединение конкурента позволит повысить доходы до уплаты процентов и налогов (EBIT) до 30 млн. руб. в 1999 году. Прежние уровни EBIT выглядели следующим образом:
Вице-президент знал, что потребность в финансовых средствах будет значительна: от 5 до 20 млн. руб. в год. В последнее время компания выплачивала дивиденды: 50 руб. на акцию; и вице-президент ничего не хотел менять в своей дивидендной политике. В таблицах приводятся финансовые документы компании "Альфа".


Коэффициенты покрытия
Напомним, коэффициенты покрытия уже исследовались, наше обсуждение будет кратким.
Ниже показано бремя финансовых обязательств компании до и после уплаты налогов. Припомните, что поскольку мы хотим сопоставить эти финансовые обязательства с EBIT компании - величиной до уплаты налогов - необходимо подсчитать их эквиваленты до уплаты налогов. Поскольку компания платит налоги по ставке в 34%, бремя до уплаты налогов составляет величину, примерно в полтора раза выше бремени после уплаты налогов для всех обязательств, кроме процента, который относится к издержкам, которые нужно вычесть в целях налогообложения:
1/(1 - 0.34) = 1.5.


Четыре коэффициента покрытия, соответствующие прогрессивному наращиванию каждого из этих финансовых обязательств, представлены ниже для предполагаемой EBIT, равной 30 млн. руб.

Проиллюстрируем расчет этих коэффициентов.

"Кратность покрытия обыкновенных акций" равняется частному от деления EBIT в 30 млн. руб., на сумму всех четырех коэффициентов покрытия. Для облигаций это составляет:
1.44 = 30/(7.2 + 8.3 + 1.5 + 3.8).

Колонка таблицы под названием "процент, на который может упасть EBIT" представляет собой второй вариант трактовки коэффициентов покрытия. Это – величина, выраженная в процентах, на которую может снизиться EBIT по сравнению с ее ожидаемым уровнем до того, как степень покрытия сравняется с 1.0.

Например, издержки по выплате процентов при заемном финансировании составят 7.2 млн. руб. Соответственно, EBIT может упасть с 30 млн. руб. до 7.2 млн. руб. или на 76%, до того, как коэффициент покрытия процентов при заемном финансировании за счет облигаций составит 1.0. Покрытие в 1.0 является критическим, поскольку любая более низкая степень покрытия указывает на то, что рассматриваемое финансовое бремя не может быть покрыто за счет операционного дохода, и должны быть найдены другие источники денежных средств.

оэффициенты покрытия компании Intel являются яркой иллюстрацией дополнительных рисков, которые возникают при заемном финансировании. Для каждого коэффициента покрытие оказывается существенно хуже при заемном финансировании. Принимая во внимание нестабильность операционного дохода компании в течение прошлых лет, заемное финансирование повышает вероятность дефолта.

Финансовые решения и устойчивый рост
Выбирая финансовые инструменты, мы до сих пор предполагали, что менеджмент должен поддерживать финансовую гибкость и контролировать цену акций. Финансовая гибкость обычно склоняет весы в пользу финансирования за счет акций, цена акций благоприятствует заимствованию. Каким образом в таком случае менеджеры должны найти баланс между этими взаимоисключающими позициями? Нужно найти взаимные связи между финансовыми решениями и проблемами развития.

Вспомните, если компания не может или не хочет продавать новые акции, ее темпы устойчивого роста выглядят как
g = P R A T
где P, R, A и T' - маржа прибыли, норма накопления, оборачиваемость активов и финансовый леверидж, соответственно, Р и А – это рычаги операционного управления, а – рычаги финансового управления, суть которых сводится к разработке стратегии в области дивидендов и заемного финансирования, которые позволили бы развиваться, не прибегая к эмиссии акций.

Для этих компаний основное преимущество левериджа не в повышение ROE, но в приращении устойчивых темпов роста, а его основной недостаток – резко возрастающая вероятность банкротства.

В компании подобного типа финансирования рассматривают свой выбор финансовых инструментов как один из моментов управления развитием.

Как теоретики предлагают выбирать финансовые инструменты

Мы - те, кто ближе к практике - предпочли изучать воздействие финансового левериджа на риск и доходность компании. Теоретики делают не так, они исследуют взаимодействие левериджа и рыночной стоимости компании. Оба подхода не противоречат друг другу.Oптимальная структура капитала, которая эффективно балансирует риск и доходность ради стратегических целей, непременно должна повышать и стоимость компании.

Теоретические исследования принесли свою пользу. Они оказались полезными для понимания очень актуальных проблем реструктуризации долгов. Однако руководству компаний их советы не пригодились. В своих рассуждениях они не учитывают главное - финансовую гибкость, т.е. возможность в любой нужный для руководителя момент получить доступ к любому финансовому инструменту. Очевидно, что ни один из руководителей, такой возможности не обладает.

Инфляция и финансовая стратегия
Так гласит старая мудрость. Хорошо быть заемщиком в эпоху инфляции, ведь обязательство постоянно обесцениваются. Но! Это так, если инфляция наступила внезапно. Но, если она носит непрерывный характер, и кредиторы предвидят инфляцию, ставка процента повышается. А это значит, что займы могут в эпоху инфляции превратится в бремя.
Комментарий
Для некоторых компаний банкротство представляет собой не более чем колдобину на дороге жизни, для большинства – полная катастрофа.

Банкротство: всегда ли это так уж плохо?
Любопытно, что в отношении к банкротству резко изменилось в последнее время. Для них банкротство черная дыра, где компания исчезла бесследно, расчлененная кредиторами, акционеры оставались ни с чем. Сегодня банкротство многими рассматривается как тихая гавань, в котором арбитражные судьи слушают кредиторов, в то время как менеджеры решают свои проблемы. Для многих компаний банкротство оказалось заманчивым прибежищем. Используя банкротство, компании рассчитывают выйти из кризисного состояния более здоровыми во всех отношениях.

 
< Леверидж. Операционный и финансовый леверидж   Итоги к главе "Финансовые решения" >
 

Поддержите ресурс

Если вам оказалась полезна информация ресурса, порекомендуйте его другим пользователям сети, установив ссылку на своем сайте. Например такую:

Партнеры ресурса