Kankrin.Ru > Финансовый менеджмент > Введение к разделу "Финансовые решения"

Введение к разделу "Финансовые решения"

Финансовый менеджмент
Введение к разделу "Финансовые решения"
Нам предстоит принять конкретное решение, т.е. выбрать один из возможных финансовых инструментов.
Выбор (т.е. финансовое решение) - процесс, состоящий из двух этапов. Первый этап - это решение о том, сколько нужно привлечь капитала. Ответ на этот вопрос – результат процедуры прогнозирования и составления бюджета наличности. Однако эти действия являются лишь началом решения задачи. За ними следует тщательное изучение финансовых рынков и условий привлечения капиталов.
Таким образом, второй шаг сводится к тому, чтобы выбрать - или, говоря точнее, спроектировать, - инструмент, который можно было бы продать или купить. Именно это и составляет суть финансовых решений. Финансовых инструментов много. Правильный выбор обеспечит компании необходимые денежные средства на выгодных для нее условиях. Неправильный выбор приведет к высоким издержкам, чрезмерному риску или неликвидности финансовых инструментов.
В ходе рассуждения мы часто будем обращаться к несложному примеру. Компании "Альфа" нужно где-то найти 200 млн. руб. Что ей продавать: акции или облигации? Казалось бы, простой вопрос. Для начала отметим, что акции и облигации это две крайности в мире ценных бумаг и основные положения применимы и к другим финансовым инструментам. Кроме того, решения о финансировании никогда не являются единовременным событием. Напротив, привлечение средств в данный момент времени есть лишь одно звено в цепочке развивающихся событий. Да, компании "Альфа" сегодня нужно 200 млн. руб., но через два года ей, возможно, потребуется 150 млн. руб., и неопределенный объем денежных средств в последующие годы. И все, что нас волнует – это какое влияние окажет сегодняшнее решение на потенциальную способность фирмы привлечь капитал. В конечном итоге, финансовая стратегия компании тесно переплетается с ее стратегическими целями.
Мы начинаем изучение центральной проблемы финансового менеджмента, проблемы чужих денег. Мы рассмотрим влияние финансового левериджа на показатели компании.
Леверидж. Операционный и финансовый леверидж
Леверидж - это рычаг управления, в том числе финансового управления. В финансовом управлении принято выделять финансовый и операционный леверидж.
Менеджеры используют рычаг для увеличения доходности бизнеса и обогащения собственников (акционеров), увеличение их доходов. Менеджеры могут пользоваться рычагами двух видов: операционным и финансовым. Действие и того, и другого очень схоже с правилами механики.
Существует, как мы уже упомянули выше, финансовый и операционный леверидж.
Операционный леверидж используется менеджерами для того, чтобы сбалансировать различные виды затрат и увеличить соответственно доход.
Операционный леверидж дает возможность увеличить прибыль при изменении соотношения переменных и постоянных затрат.
Пример
Постоянные и переменные расходы
Постоянные расходы. Постоянные расходы не меняются с изменением числа производимых единиц продукции.
Переменные расходы. Переменными эти виды затрат называются потому, что их общая сумма изменяется прямо пропорционально числу производимых единиц продукции.
Производство каждой дополнительной единицы продукции требует больше по объему затрат труда, сырья и материалов.
Предположим, предприятие производит некий продукт и продает его по 10 руб. Затраты труда, сырья и материалов, т.е. так называемые переменные расходы составляют 8 руб.
Поскольку производство данного продукта весьма трудоемко, предприятие может осуществлять его производство с постоянными или фиксированными расходами, составляющими 20000 руб. в год.
При существующем балансе постоянных и переменных затрат каждая единица производимой продукции дает 2 руб. Для покрытия постоянных расходов и формирования прибыли, для каждой единицы:
Теперь представим себе, что менеджмент решает автоматизировать несколько ранее вручную производимых операций. Ежегодные фиксированные затраты возрастут в этом случае до 50000 руб., а удельные переменные затраты упадут до 6 руб. Теперь каждая единица продукции дает 4 руб. для покрытия фиксированных расходов и создания прибыли.
Давайте рассмотрим, как влияет на прибыль прирост производства на 1000 единиц.
Операционный леверидж дает возможность увеличить прибыль при изменении соотношения переменных и постоянных затрат.
Изменение соотношения переменных и постоянных расходов привело к увеличению валовой прибыли (а именно о ней идет речь) от 2000 руб. до 4000 руб. Произошел рост операционного левериджа, т.е. увеличение доли постоянных расходов, а это привело к приросту прибыли.
Рост операционного левериджа ведет к росту прибыли.
Риск. У медали всегда две стороны, и у операционного левериджа, кроме достоинств, есть свои недостатки.
Представим себе, что производство в нашем примере не растет, а падает на 1000 ед. Денежный эффект все тот же - 2000 руб., но теперь это уже не прирост прибыли, а ее падение.
Предприятие с высоким операционным левериджем сталкивается с большими колебаниями прибыли, нежели предприятие с низким левериджем.
Ручное производство с низким операционным левериджем не приносит большой выгоды, но и не приводит к большим потерям в случае своего падения.
Прибыль остается стабильной. Автоматизированное производство, для которого характерен высокий операционный леверидж, наоборот, крупно выигрывает от прироста продаж, но в то же время может крупно проигрывать от их падения.
Нестабильность прибыли в данном случае существенно возрастает.
Еще одно предупреждение мы обязаны сделать тем, кто увлекается высоким операционным левериджем.
Точка безубыточности для предприятий с более высоким операционным левериджем выше, чем для предприятий с невысоким операционным левериджем.
Точка безубыточности - это минимально допустимая критическая доходность, (рентабельность компании).
Вновь вернемся к нашему примеру.
Пример
Расчет точки безубыточности
В случае автоматизации предприятие должно было возместить 5000 руб. постоянных затрат, а до автоматизации всего лишь 20000 руб.
Точка безубыточности - это минимальное количество единиц продукции, которое обязано производить предприятие, и представляет собой результат деления постоянных расходов на валовую прибыль.
Подведем итог. Операционный леверидж может увеличить прибыль. Но для того, чтобы получить эту выгоду, предприятие должно принять на себя определенные риски. Это - нестабильность прибыли и более высокая точка безубыточности.
Финансовый леверидж
Финансовый леверидж используется для увеличения доходов собственников, их обогащения или роста благосостояния. Сама идея очень проста.
Финансовый леверидж - это доля заемного капитала в совокупном капитале компании.
Пример
Использование финансового левериджа
Предположим, что инвесторы создают компанию, а это требует инвестиций в активы в объеме 100000 руб. Доходы компании ожидаются в размере 15000 руб. за год. Если собственники профинансируют весь объем инвестиций, доход на капитал собственников, т.е. доходность собственного (акционерного) капитала будет равна 15% (15000 руб./100000 руб.). Теперь представим, что собственники хотят воспользоваться финансовым левериджем, т.е. взять взаймы 50000 руб. и профинансировать начало бизнеса.
Заем предоставляется по ставке 12%. Итак, если собственники вкладывают 50000 руб. и занимают 50000 руб. по цене 12%, то доходы уменьшаются на 6000 руб., т.е. на размер процентных платежей (50000 руб. х 12%), доходы составят только 9000 руб.
Даже более низкие доходы предприятия приведут к росту доходности капитала собственников (9000 руб./50000 руб.).
Риск. Все компании в той или иной степени используют финансовый леверидж. Весь вопрос в том, до каких размеров целесообразно увеличивать заем, каково разумное соотношение между собственным и заемным капиталом. Понятно, что слишком крупный заем увеличивает риски, что, в свою очередь, приводит к повышению процентных ставок.
Пример
Предположим, например, что собственники все в том же нашем примере используют финансовый леверидж в размере 50%, а ставки процента выросли до 20. Если предприятие получит ожидаемую прибыль до уплаты процентов и налогов в 15000 рублей, прибыль после выплаты процентов в размере 10000 руб. (50000 руб. х 0.20) составит только 5000 руб., а доходность собственного капитала будет равна соответственно 10% (5000 руб. / 50000 руб.).
Существует, однако, альтернатива. Финансовый леверидж по-прежнему равен 50%, но условия деятельности предприятия изменились, и оно заработало только 10000 рублей прибыли до уплаты процентов и налогов. Уплатив процентов на сумму в 6000 руб., предприятие получит прибыли на сумму 4000 рублей, а доходность составит лишь 8% (4000руб./50000руб.).
Если собственники совсем ничего не будут брать взаймы, доходность возрастет до 10% (10000 руб./100000 руб.).
Если процентные ставки высоки - или невысока доходность активов - финансовый леверидж начинает работать против собственников.
Все в действительности очень просто. Если предприятие берет взаймы по ставке процента меньшей, чем доходность активов, доходность капитала собственников будет увеличиваться. Если предприятие занимает деньги по ставке процента, превышающей доходность активов, доходность собственного капитала будет падать. Если эти величины равны, на доходность леверидж влияния не окажет.
Леверидж - весьма рискованное дело для тех предприятий, деятельность которых носит циклический характер (к ним принадлежат, например, строительство и автомобильная промышленность). На этих предприятиях объем продаж колеблется из года в год. В результате несколько последовательных лет с низкими продажами могут привести предприятия, обремененные высоким левериджем, к банкротству.
Наконец, в этом разделе мы обсуждали финансовый и операционный леверидж, а также пути их использования для повышения доходности предприятия и доходности капитала собственников.
Мы увидели, как и финансовый, так и операционный леверидж, оба потенциально эффективные, могут оказаться очень опасными из-за рисков, которые они содержат в себе.
Финансовый леверидж
В физике рычаг - это устройство, позволяющее увеличить силу. Финансовый леверидж, - это средство, с помощью которого можно увеличить доходы. Оно подразумевает рациональную замену собственного капитала заемным с фиксированной ценой в надежде повысить доходность капитала собственников. Здесь слово надежда имеет особое значение, ведь леверидж не всегда приводит к успеху. Если операционная прибыль находится ниже критического уровня, финансовый леверидж снижает доходность собственного капитала. Финансовый леверидж - палка о двух концах: он повышает доходы владельцев, увеличивая при этом их финансовые риски.
Финансовый леверидж и операционный леверидж – близкие родственники. Как и в случае операционного левериджа, финансовый леверидж повышает постоянные издержки в форме выплат высокого процента за кредит и принципиала, но поскольку кредиторы не участвуют в распределении доходов компании, снижаются переменные издержки. Соответственно, возросший финансовый леверидж также оказывает двоякое воздействие: требуется больше операционного дохода для покрытия постоянных финансовых издержек, но когда достигается окупаемость затрат, прибыль начинает расти быстрей с ростом каждой единицы дополнительного операционного дохода.
Попытаемся формализовать взаимосвязь финансового левериджа и доходности. Нам нужно найти ответ на вопрос, при каких условиях влияние финансового левериджа на ROE оказывается положительным.
Пытаясь раскрыть связь ROE и финансового левериджа, для начала представим чистую прибыль на бумаге.
Новое выражение ROE проливает свет на многое. Оно четко показывает, что воздействие финансового левериджа на ROE зависит от соотношения двух величин r и i. Если r превышает i, финансовый леверидж, приводит к росту ROE. Верно и обратное: если r меньше i, то леверидж уменьшает ROE.
Финансовый леверидж улучшает показатели финансовой деятельности, когда дела идут хорошо, но ухудшает их, когда ситуация складывается скверная.
Попытаемся проиллюстрировать этот вывод графически.
Диаграмма показывает, как ROE меняется вместе с левериджем для трех величин r, соответствующей буму в 18%, ожидаемому результату в 12% и спаду в 0%. Предполагается, что ставка процента после уплаты налога равна 6%. Повышает ожидаемое ROE, а также увеличивает диапазон возможных ROE.
Внимательно изучив рисунок, мы делаем два важных вывода:
1) конечно, финансовый леверидж повышает ROE;
но, кроме того,
2) финансовый леверидж увеличивает диапазон уровней доходности.
Диапазон доходности – это мерило риска. Что это значит, спросите Вы? Широкий диапазон ROE повышает неопределенность в заработках компании. Но главное в другом. Больший диапазон уровней ROE означает более высокую вероятность банкротства.
Посмотрите на линию спада. При нулевом леверидже худшее, что может сделать компания в нашем примере, - это заработать нулевую ROE, но если финансовый леверидж равен 4.00, тот же самый уровень операционного дохода дает убыток в 24% на акционерный капитал. Если убыток достаточно велик и возникает регулярно, очень вероятно банкротство.
Подводя итоги, отметим: финансовый леверидж одновременно повышает ожидаемые доходы акционеров и риск. Хитрость, а точнее умелое управление финансами, состоит в том, чтобы уравновесить эти два элемента.
График диапазона доходов
Если бы менеджеры знали величину r, все было бы просто: когда r превышает i - накапливайте долги; когда r меньше i - выпускайте акции. Но вопрос в том, что будущие величины r неизвестны и определить их очень трудно. И для того, чтобы принять решение, нужно сравнить возможные преимущества левериджа с потенциальными издержками.
Для того, чтобы лучше понять связь между риском, доходностью и кредитами, рассмотрим конкретную ситуацию, в которую в начале 1999 года попал вице-президент по финансам компании "Альфа". Производитель высококачественных хлопчатобумажных и шерстяных тканей пытался решить, где взять 30 млн. руб. и купить на эти деньги своего конкурента. После продолжительных переговоров была согласована цена в 35 млн. руб. наличными. Вице-президент определил, что 5 млн. долл. можно получить за счет внутренних ресурсов, соответственно, 30 млн. руб. должны быть получены извне. Банкиры, изучив ситуацию, посоветовали два варианта действий:
1. Продать 1.5 млн. новых обыкновенных акций по цене 20 руб. за акцию.
2. Продать по номиналу 12%-ные облигации на сумму в 30 млн. руб. Срок погашения - 20 лет, фонд погашения - 1.5 млн. руб.
Глядя в будущее, вице-президент ожидал, что присоединение конкурента позволит повысить доходы до уплаты процентов и налогов (EBIT) до 30 млн. руб. в 1999 году. Прежние уровни EBIT выглядели следующим образом:
Вице-президент знал, что потребность в финансовых средствах будет значительна: от 5 до 20 млн. руб. в год. В последнее время компания выплачивала дивиденды: 50 руб. на акцию; и вице-президент ничего не хотел менять в своей дивидендной политике. В таблицах приводятся финансовые документы компании "Альфа".
Коэффициенты покрытия
Напомним, коэффициенты покрытия уже исследовались, наше обсуждение будет кратким.
Ниже показано бремя финансовых обязательств компании до и после уплаты налогов. Припомните, что поскольку мы хотим сопоставить эти финансовые обязательства с EBIT компании - величиной до уплаты налогов - необходимо подсчитать их эквиваленты до уплаты налогов. Поскольку компания платит налоги по ставке в 34%, бремя до уплаты налогов составляет величину, примерно в полтора раза выше бремени после уплаты налогов для всех обязательств, кроме процента, который относится к издержкам, которые нужно вычесть в целях налогообложения:
1/(1 - 0.34) = 1.5.
Четыре коэффициента покрытия, соответствующие прогрессивному наращиванию каждого из этих финансовых обязательств, представлены ниже для предполагаемой EBIT, равной 30 млн. руб. Проиллюстрируем расчет этих коэффициентов. "Кратность покрытия обыкновенных акций" равняется частному от деления EBIT в 30 млн. руб., на сумму всех четырех коэффициентов покрытия. Для облигаций это составляет:
1.44 = 30/(7.2 + 8.3 + 1.5 + 3.8).
Колонка таблицы под названием "процент, на который может упасть EBIT" представляет собой второй вариант трактовки коэффициентов покрытия. Это – величина, выраженная в процентах, на которую может снизиться EBIT по сравнению с ее ожидаемым уровнем до того, как степень покрытия сравняется с 1.0. Например, издержки по выплате процентов при заемном финансировании составят 7.2 млн. руб. Соответственно, EBIT может упасть с 30 млн. руб. до 7.2 млн. руб. или на 76%, до того, как коэффициент покрытия процентов при заемном финансировании за счет облигаций составит 1.0. Покрытие в 1.0 является критическим, поскольку любая более низкая степень покрытия указывает на то, что рассматриваемое финансовое бремя не может быть покрыто за счет операционного дохода, и должны быть найдены другие источники денежных средств.
Коэффициенты покрытия компании Intel являются яркой иллюстрацией дополнительных рисков, которые возникают при заемном финансировании. Для каждого коэффициента покрытие оказывается существенно хуже при заемном финансировании. Принимая во внимание нестабильность операционного дохода компании в течение прошлых лет, заемное финансирование повышает вероятность дефолта.
Финансовые решения и устойчивый рост
Выбирая финансовые инструменты, мы до сих пор предполагали, что менеджмент должен поддерживать финансовую гибкость и контролировать цену акций. Финансовая гибкость обычно склоняет весы в пользу финансирования за счет акций, цена акций благоприятствует заимствованию. Каким образом в таком случае менеджеры должны найти баланс между этими взаимоисключающими позициями? Нужно найти взаимные связи между финансовыми решениями и проблемами развития.
Вспомните, если компания не может или не хочет продавать новые акции, ее темпы устойчивого роста выглядят как
g = P R A T
где P, R, A и T' - маржа прибыли, норма накопления, оборачиваемость активов и финансовый леверидж, соответственно, Р и А – это рычаги операционного управления, а – рычаги финансового управления, суть которых сводится к разработке стратегии в области дивидендов и заемного финансирования, которые позволили бы развиваться, не прибегая к эмиссии акций. Для этих компаний основное преимущество левериджа не в повышение ROE, но в приращении устойчивых темпов роста, а его основной недостаток – резко возрастающая вероятность банкротства. В компании подобного типа финансирования рассматривают свой выбор финансовых инструментов как один из моментов управления развитием.
Как теоретики предлагают выбирать финансовые инструменты
Мы - те, кто ближе к практике - предпочли изучать воздействие финансового левериджа на риск и доходность компании. Теоретики делают не так, они исследуют взаимодействие левериджа и рыночной стоимости компании. Оба подхода не противоречат друг другу оптимальная структура капитала, которая эффективно балансирует риск и доходность ради стратегических целей непременно должна повышать и стоимость компании.
Теоретические исследования принесли свою пользу. Они оказались полезными для понимания очень актуальных проблем реструктуризации долгов. Однако руководству компаний их советы не пригодились. В своих рассуждениях они не учитывают главное - финансовую гибкость, т.е. возможность в любой нужный для руководителя момент получить доступ к любому финансовому инструменту. Очевидно, что ни один из руководителей, такой возможности не обладает.
Инфляция и финансовая стратегия
Так гласит старая мудрость. Хорошо быть заемщиком в эпоху инфляции, ведь обязательство постоянно обесцениваются. Но! Это так, если инфляция наступила внезапно. Но, если она носит непрерывный характер, и кредиторы предвидят инфляцию, ставка процента повышается. А это значит, что займы могут в эпоху инфляции превратится в бремя.
Комментарий
Для некоторых компаний банкротство представляет собой не более чем колдобину на дороге жизни, для большинства – полная катастрофа.
Банкротство: всегда ли это так уж плохо?
Любопытно, что в отношении к банкротству резко изменилось в последнее время. Для них банкротство черная дыра, где компания исчезла бесследно, расчлененная кредиторами акционеры оставались ни с чем. Сегодня банкротство многими рассматривается как тихая гавань, в котором арбитражные судьи слушают кредиторов, в то время как менеджеры решают свои проблемы. Для многих компаний банкротство оказалось заманчивым прибежищем. Используя банкротство, компании рассчитывают выйти из кризисного состояния более здоровыми во всех отношениях.
Итоги к главе "Финансовые решения"
Мы рассмотрели финансовые решения, в частности, достоинства и недостатки, и выяснили следующее:
1. Для компаний, которые не могут или не хотят привлекать новый акционерный капитал, заемное финансирование способствует повышению роста. Для компаний, способных выпускать акции, заемное финансирование повышает ожидаемую доходность собственного капитала;
2. Заемное финансирование приводит к росту колебаний и доходности собственного капитала; возрастает также вероятность банкротства;
3. Коэффициенты покрытия полезны для оценки риска заемного финансирования.
 
< Итоги раздела "Управление развитием. Финансовые стратегии"   Введение к разделу "Финансовые решения" >
 

Поддержите ресурс

Если вам оказалась полезна информация ресурса, порекомендуйте его другим пользователям сети, установив ссылку на своем сайте. Например такую:

Партнеры ресурса